2.3.1DR相關(guān)公司競(jìng)爭(zhēng)力分析
?
DR（數(shù)字化X光機(jī)）主要由X線球管、X線高壓發(fā)生器、數(shù)字探測(cè)器、機(jī)械部件和圖像系統(tǒng)等組成。國(guó)內(nèi)具有一定規(guī)模以上的DR生產(chǎn)廠有40多家，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。其中大部分廠家采用OEM模式，即購買相關(guān)部件進(jìn)行組裝（類似于電腦組裝），他們?nèi)狈夹g(shù)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。只有少數(shù)DR廠商能夠?qū)崿F(xiàn)核心部件的國(guó)產(chǎn)化，這類廠家在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
?
從整機(jī)來看，數(shù)字探測(cè)器是DR最重要的部分，決定了產(chǎn)品的圖像質(zhì)量。在我國(guó)只有安健科技、上海奕瑞、江蘇康眾、德潤(rùn)特具有設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力。
?
高壓發(fā)生器是DR的另一個(gè)核心部件，其能自動(dòng)根據(jù)成像區(qū)衰減狀態(tài)調(diào)整kV、mA等參數(shù)，使X線管保持最佳負(fù)荷狀態(tài)。國(guó)內(nèi)企業(yè)中，只有安健科技、廣西俊龍、德潤(rùn)特等具有該設(shè)備的自主生產(chǎn)能力。
?
X線球管是DR第三個(gè)核心部件。在國(guó)內(nèi)只有安健科技和杭州凱龍具有球管的生產(chǎn)能力。
?
綜上，安健科技是國(guó)內(nèi)DR制造商中唯一具有全核心部件自主研發(fā)能力的企業(yè)，從而保證了其產(chǎn)品成本低、質(zhì)量穩(wěn)定、售后服務(wù)好，在國(guó)家支持優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的大背景下，有望通過實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代而快速成長(zhǎng)。
?
器械行業(yè)投資主線二：系統(tǒng)性平臺(tái)制勝
?
器械公司與藥企發(fā)展路徑不同，其本質(zhì)是由于行業(yè)特征不同造成的。醫(yī)療器械行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域非常多，但每個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)空間并不大，且產(chǎn)品生命周期短更新?lián)Q代快。往往一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局好的細(xì)分領(lǐng)域，3-5年就從藍(lán)海變紅海。這就決定了任何一個(gè)在單一細(xì)分領(lǐng)域的器械龍頭公司在3-5年內(nèi)生增長(zhǎng)就會(huì)有瓶頸（不像藥企經(jīng)常依靠1-2個(gè)獨(dú)家大品種就能穩(wěn)定增長(zhǎng)5年以上）。另一方面，終端客戶，如醫(yī)院，需要許多不同品類和規(guī)格的器械，他們希望對(duì)接能夠提供一站式解決方案的器械廠商或者經(jīng)銷商。
?
?
這就決定了優(yōu)秀醫(yī)療器械公司的發(fā)展路徑是進(jìn)口替代的細(xì)分領(lǐng)域中脫穎而出，通過外延并購豐富產(chǎn)品線并強(qiáng)化渠道優(yōu)勢(shì)，打造成能夠?yàn)榻K端客戶提供一站式解決方案的平臺(tái)型廠商。以樂普醫(yī)療為例：
?
第一階段公司依靠心血管支架進(jìn)口替代快速發(fā)展，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。當(dāng)該領(lǐng)域的增長(zhǎng)遇到瓶頸時(shí)。公司進(jìn)入下一階段。
?
第二階段，公司借助心血管支架業(yè)務(wù)積累的渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行外延式發(fā)展。通過并購起搏器、瓣膜、導(dǎo)管、血管造影機(jī)等器械與耗材，打造了心血管器械領(lǐng)域產(chǎn)品線最豐富的公司之一，相比于第一階段，構(gòu)筑更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)心血管器械市場(chǎng)空間再次對(duì)公司增長(zhǎng)構(gòu)成瓶頸時(shí)，公司進(jìn)入第三階段。
?
第三階段，公司積極尋求器械以外以及心血管以外的發(fā)展空間。在器械方面，公司將業(yè)務(wù)拓展到外科微創(chuàng)手術(shù)器械，血液透析及精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域。在非器械方面，公司借助原有的業(yè)務(wù)與渠道優(yōu)勢(shì)，將業(yè)務(wù)拓展到心血管藥品、心血管醫(yī)院和心血管移動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域，從而打造了國(guó)內(nèi)唯一的心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)再一次增強(qiáng)。
?
?
我們認(rèn)為樂普的發(fā)展對(duì)醫(yī)療器械公司的投資有很好的借鑒意義。也與海外的器械龍頭公司歷程，如強(qiáng)生、美敦力等，有諸多相似之處。我們?cè)谕顿Y主線一中談到各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，未來當(dāng)他們?cè)袠I(yè)務(wù)遇到瓶頸時(shí)，將不可避免的通過內(nèi)生外延實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化，在單一領(lǐng)域或者關(guān)聯(lián)度高的多個(gè)領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)院提供一站式解決方案。
?
綜上所述，我們根據(jù)公司的發(fā)展階段將我們推薦的標(biāo)的進(jìn)行分類，以供投資者參考。越是早期的公司成長(zhǎng)潛力越大，但投資風(fēng)險(xiǎn)也高。越是成熟的公司持續(xù)爆發(fā)增長(zhǎng)的可能性小，但投資風(fēng)險(xiǎn)小。我們重點(diǎn)推薦樂普醫(yī)療和魚躍醫(yī)療。
?
?
重點(diǎn)公司投資要點(diǎn)
?
4.1$樂普醫(yī)療（SZ300003）$ ：大健康全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯
?
心血管器械龍頭企業(yè)，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯。公司是國(guó)內(nèi)心血管器械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，規(guī)模及豐富的產(chǎn)品線是公司的優(yōu)勢(shì)。公司多年來通過內(nèi)生外延打造了心血管領(lǐng)域國(guó)內(nèi)唯一的集醫(yī)療器械、藥品、醫(yī)療服務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療四位一體的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。短期內(nèi)難以被復(fù)制，具有很強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司將一直堅(jiān)持平臺(tái)化的戰(zhàn)略，未來有廣闊的發(fā)展空間。
?
?
器械業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，關(guān)注可降解支架上市。公司是國(guó)內(nèi)心血管支架領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)（市場(chǎng)份額排名第二），該業(yè)務(wù)將隨著PCI手術(shù)量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。并購的IVD業(yè)務(wù)、外科吻合器、和最近獲批上市的雙腔起搏器在國(guó)產(chǎn)器械中技術(shù)領(lǐng)先、競(jìng)爭(zhēng)格局好， 是公司器械板塊未來主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，可降解支架有望在18年上市，將給公司未來3-5年的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)提供保證，且是股價(jià)上行的催化劑。
?
?
藥品業(yè)務(wù)將維持3-5年的高成長(zhǎng)。公司藥品收入主要由樂普藥業(yè)（主力產(chǎn)品氯吡格雷）和新東港藥業(yè)（主力產(chǎn)品阿托伐他汀）貢獻(xiàn)，氯吡格雷和阿托伐他汀市場(chǎng)空間大（均在50億元以上），競(jìng)爭(zhēng)格局好（3-5家競(jìng)爭(zhēng)），公司銷售基數(shù)低（收入在1-2億元），預(yù)計(jì)未來還能保持多年的高成長(zhǎng)。公司今年加大了在藥品板塊的布局，收購了氯沙坦鉀氫氯噻嗪、氨氯地平、纈沙坦等心血管其他重磅品牌。這些品種有望借助公司現(xiàn)有的心血管藥品銷售渠道而放量。為此，公司藥品業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的確定性也很高。
?
?
?
布局醫(yī)療服務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療增強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。在豐富的器械、藥品產(chǎn)品線支持下，公司積極布局心血管醫(yī)院、移動(dòng)醫(yī)療等終端業(yè)務(wù)，打造上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。目前公司通過與知名專家和醫(yī)院合作建立了北京心血管網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院，未來擬投資建立5個(gè)省級(jí)區(qū)域性心血管醫(yī)院（已收購洛陽六院和合肥高新心血管專科醫(yī)院），1500個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)藥店診所（已建設(shè)200多家），從而形成三級(jí)心血管醫(yī)療服務(wù)體系。該體系的建立不僅能促進(jìn)公司器械與藥品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而且將打造難以復(fù)制的心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。
?
?
大健康全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2016-18年的EPS分別為0.39/0.52/0.67元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.91/9.27/11.96億元，同比增長(zhǎng)33%/34%/29%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為42/32/25倍?？紤]到公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，公司應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)，我們給予公司17年EPS35-40倍，目標(biāo)價(jià)19–21元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
?
風(fēng)險(xiǎn)提示：耗材招標(biāo)降價(jià)；可降解支架研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。
?
4.2$魚躍醫(yī)療（SZ002223）$ ：質(zhì)地優(yōu)良的器械龍頭
?
投資要點(diǎn)
?
發(fā)展前景廣闊，估值有吸引力
?
公司是國(guó)內(nèi)家用醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)。在家用器械領(lǐng)域是產(chǎn)品線最豐富的公司。制氧機(jī)、電子血壓計(jì)、霧化器等多個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率領(lǐng)先。公司14年并購了上械集團(tuán)，獲得了豐富的醫(yī)用器械與耗材的產(chǎn)品線（>1300張注冊(cè)證），通過不斷開拓醫(yī)院渠道打造出家用、醫(yī)用器械營(yíng)銷平臺(tái)，未來發(fā)展前景廣闊。公司當(dāng)前PETTM45倍，17年P(guān)E32倍，處于過去三年低點(diǎn)（過去三年P(guān)ETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點(diǎn)推薦。
重點(diǎn)產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)
?
16年公司聚焦重點(diǎn)的高毛利產(chǎn)品。其中，我們預(yù)計(jì)制氧機(jī)收入+20%（超預(yù)期，由于西藏貢獻(xiàn)幾千萬增量收入），電子血壓計(jì)收入+20%，血糖儀收入+70%，霧化器收入+15%，呼吸機(jī)實(shí)現(xiàn)收入2000多萬，剩余產(chǎn)品維持穩(wěn)定，整體表現(xiàn)良好。16Q4上線的留置針貢獻(xiàn)約1000萬收入，17年有望快速增長(zhǎng)，值得關(guān)注。重點(diǎn)產(chǎn)品增長(zhǎng)穩(wěn)定保證了公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。
?
外延并購增強(qiáng)醫(yī)院渠道產(chǎn)品線
?
公司在家用醫(yī)療器械渠道已經(jīng)成為絕對(duì)龍頭，下一步的戰(zhàn)略重點(diǎn)是發(fā)展醫(yī)用耗材渠道。收購中優(yōu)醫(yī)藥是該戰(zhàn)略的推進(jìn)。中優(yōu)醫(yī)藥不僅增厚公司業(yè)績(jī)、豐富在醫(yī)院渠道的產(chǎn)品線，而且將實(shí)現(xiàn)公司各個(gè)臨床產(chǎn)品間的資源共享與促進(jìn)，保障公司在醫(yī)用耗材領(lǐng)域的快速擴(kuò)張。若醫(yī)用渠道產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，公司將不斷外延并購，從而進(jìn)一步增強(qiáng)其家用、醫(yī)用銷售渠道平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
?
質(zhì)地優(yōu)良的器械龍頭企業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)，“買入”評(píng)級(jí)
?
我們預(yù)測(cè)公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設(shè)新并購的中優(yōu)醫(yī)藥完成業(yè)績(jī)承諾（2017年1月并表），則合并歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.5/7.6億元，同比增長(zhǎng)36%/30%/16%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為41/32/27x。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，高管參與增發(fā)彰顯信心（增發(fā)價(jià)為30.64元/股），未來內(nèi)生外延發(fā)展可期待，為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35-40倍估值，目標(biāo)價(jià)35-40元，“買入”評(píng)級(jí)。
?
風(fēng)險(xiǎn)提示：耗材招標(biāo)降價(jià)；醫(yī)院渠道產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期。
?
4.2.1醫(yī)療器械的平臺(tái)型企業(yè)
?
公司是國(guó)內(nèi)家用醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)。在家用器械領(lǐng)域，公司共生產(chǎn)50多個(gè)品種，近400多種規(guī)格，是國(guó)內(nèi)同行中產(chǎn)品線最豐富的公司。包括制氧機(jī)、電子血壓計(jì)、霧化器等多個(gè)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率處于領(lǐng)先水平。公司14年并購了上械集團(tuán)，獲得了豐富的醫(yī)用器械與耗材的產(chǎn)品線（>1300張注冊(cè)證），未來通過開拓醫(yī)院渠道，公司將打造出家用、醫(yī)用器械營(yíng)銷平臺(tái)。
?
?
2011-2016H1年公司收入與利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，并形成了家用醫(yī)療、醫(yī)用臨床、醫(yī)用呼吸與供氧三大業(yè)務(wù)板塊。
?
?
公司的實(shí)際控制人是吳光明（與吳群為父子關(guān)系），其直接或間接持有魚躍醫(yī)療44.57%的股份。
?
?
4.2.2重點(diǎn)產(chǎn)品保證公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展
?
家用醫(yī)療的重點(diǎn)產(chǎn)品是電子血壓計(jì)與血糖儀，憑借公司積累的品牌與渠道優(yōu)勢(shì)近兩年快速增長(zhǎng)。由于收入基數(shù)較小，預(yù)計(jì)未來幾年仍然將保持20%以上的增長(zhǎng)。醫(yī)用臨床收入主要是上械集團(tuán)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)上械16年收入約為6億元，利潤(rùn)率為10%左右，遠(yuǎn)低于醫(yī)療器械行業(yè)平均20%的凈利率水平，未來上械利潤(rùn)端仍有較大的改善空間，醫(yī)用呼吸與供氧的重點(diǎn)產(chǎn)品為制氧機(jī)、霧化器與睡眠呼吸機(jī)。其中制氧機(jī)與霧化器為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，品質(zhì)與品牌得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，預(yù)計(jì)未來將保持15%-20%的行業(yè)平均增長(zhǎng)。睡眠呼吸機(jī)是公司15年新上市的產(chǎn)品，主要針對(duì)患有睡眠呼吸暫停癥的人群，尤其是阻塞性睡眠呼吸綜合癥（OSAS）患者，我國(guó)約有80%-90%的OSAS患者未被診斷。當(dāng)前我國(guó)家用呼吸機(jī)患者滲透率不足1%，年銷售增量?jī)H為5萬臺(tái)左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家呼吸機(jī)在OSAS患者中的滲透率為13%，因此睡眠呼吸機(jī)在市場(chǎng)前景廣闊。該產(chǎn)品公司15年銷售約700萬，16年銷售約3000萬，未來將持續(xù)高速增長(zhǎng)。重點(diǎn)產(chǎn)品的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是公司不斷向前發(fā)展的保障。
?
?
4.2.3收購中優(yōu)醫(yī)藥增強(qiáng)醫(yī)院渠道產(chǎn)品線
?
公司在家用醫(yī)療器械渠道已經(jīng)成為絕對(duì)龍頭，下一步的戰(zhàn)略重點(diǎn)是發(fā)展醫(yī)用耗材渠道。收購中優(yōu)醫(yī)藥是該戰(zhàn)略的推進(jìn)。中優(yōu)醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)醫(yī)院內(nèi)傳染病防控與感染控制細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。收購不僅能豐富公司在醫(yī)院渠道的產(chǎn)品線，而且將實(shí)現(xiàn)公司各個(gè)臨床產(chǎn)品間的資源共享與促進(jìn)，保障公司在醫(yī)用耗材領(lǐng)域的快速擴(kuò)張。本次交易公司擬出資約6.52億收購中優(yōu)61.6225%股權(quán)，中優(yōu)2017-19年的承諾業(yè)績(jī)?yōu)?,200/11,200/14,200元。并購已經(jīng)在17年1月份完成，將給公司未來3年的業(yè)績(jī)帶來較大增量。醫(yī)用渠道發(fā)展良好，未來公司將在該領(lǐng)域持續(xù)的外延并購，豐富其產(chǎn)品線。
?
?
4.2.4發(fā)展穩(wěn)健，估值有吸引力，給予“買入”評(píng)級(jí)
?
我們預(yù)測(cè)公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設(shè)新并購的中優(yōu)醫(yī)藥完成業(yè)績(jī)承諾，則合并歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.5/7.6億元，同比增長(zhǎng)36%/30%/16%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為41/32/27x。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，高管參與增發(fā)彰顯信心（增發(fā)價(jià)為30.64元/股），未來內(nèi)生外延發(fā)展可期待，公司當(dāng)前PETTM45倍，17年P(guān)E32倍，處于過去三年低點(diǎn)（過去三年P(guān)ETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點(diǎn)推薦。
?
?
通過可比公司估值分析，魚躍醫(yī)療估值處于行業(yè)平均水平，但未來凈利潤(rùn)增速高于行業(yè)平均，應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)。為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35–40倍估值，目標(biāo)價(jià)35–40元，“買入”評(píng)級(jí)。
?
?
43凱利泰：高值耗材平臺(tái)型企業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)
?
投資要點(diǎn)
?
高值耗材平臺(tái)型公司估值低，潛力大
?
公司是國(guó)內(nèi)研發(fā)生產(chǎn)椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，通過并購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領(lǐng)域，從而成為國(guó)內(nèi)高值耗材方向跨領(lǐng)域多產(chǎn)品線的平臺(tái)型公司。公司規(guī)模在國(guó)內(nèi)高值耗材領(lǐng)域相對(duì)較小，核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，未來發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/FONT>
?
重點(diǎn)產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)
?
公司的椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)產(chǎn)品具有技術(shù)與品牌的雙重優(yōu)勢(shì)，椎體成形手術(shù)在國(guó)內(nèi)存在大量未滿足的需求。公司產(chǎn)品一方面得益于國(guó)內(nèi)手術(shù)量的逐年增長(zhǎng)，另一方面將得益于海外市場(chǎng)的拓展，尤其是公司PKP產(chǎn)品16年獲得日本厚生省批準(zhǔn)，產(chǎn)品17年有望在日本市場(chǎng)放量。此外，公司的骨科產(chǎn)品與心血管支架產(chǎn)品在各自領(lǐng)域中基數(shù)較小，且有很大的進(jìn)口替代空間，未來有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。
?
收購寧波深策勝博強(qiáng)化渠道整合
?
在國(guó)家“兩票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢(shì)所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產(chǎn)品推廣與新產(chǎn)品投放提供條件，從而增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
?
內(nèi)生外延前景廣闊，首次覆蓋，“增持”評(píng)級(jí)
?
我們預(yù)測(cè)公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤(rùn)為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設(shè)新并購的深策勝博完成業(yè)績(jī)承諾（預(yù)計(jì)17年2月份并表），則合并歸母凈利潤(rùn)為1.6/2.4/2.8億元，同比增長(zhǎng)28%/53%/16%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為47/31/26倍?？紤]到公司現(xiàn)有產(chǎn)品線增長(zhǎng)潛力好，體外有多個(gè)項(xiàng)目在培育，未來外延發(fā)展值得期待，我們首次覆蓋，給予公司17年合并業(yè)績(jī)后EPS33-37倍估值，目標(biāo)價(jià)12-14元，“增持”評(píng)級(jí)。
?
風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材招標(biāo)降價(jià)；器械渠道整合進(jìn)度低于預(yù)期；體外項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。
4.3.1高值耗材平臺(tái)型企業(yè)具有綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
?
公司是國(guó)內(nèi)研發(fā)生產(chǎn)椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，相關(guān)技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐洲、日本等規(guī)范市場(chǎng)。公司在2013、2014并購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領(lǐng)域，從而成為國(guó)內(nèi)高值耗材方向跨領(lǐng)域多產(chǎn)品線的公司，具有綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司收入與利潤(rùn)過去幾年快速增長(zhǎng)，但相對(duì)于高值耗材市場(chǎng)仍然規(guī)模較小，未來有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/FONT>
?
?
4.3.2重點(diǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)
?
公司主要業(yè)務(wù)為骨科（椎體成形微創(chuàng)手術(shù)系統(tǒng)+骨科植入物）和心血管支架兩大類別。
?
4.3.2.1凱利泰骨科業(yè)務(wù)仍有較大市場(chǎng)潛力
?
凱利泰骨科主要從事椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于因骨質(zhì)疏松導(dǎo)致的椎體壓縮性骨折的臨床微創(chuàng)手術(shù)治療，具體包括經(jīng)皮椎體成形（PVP）手術(shù)系統(tǒng)和經(jīng)皮球囊擴(kuò)張椎體后凸成形（PKP）手術(shù)系統(tǒng)。公司于2013年控股艾迪爾股份，將骨科產(chǎn)品擴(kuò)展到創(chuàng)傷與脊柱植入物領(lǐng)域。公司的椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)器械技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，16年P(guān)KP產(chǎn)品獲得日本上市許可。凱利泰成為除美敦力外第二家海外公司，其PKP產(chǎn)品獲準(zhǔn)進(jìn)入日本市場(chǎng)，顯示其優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性。公司PKP產(chǎn)品主要覆蓋二級(jí)以上高端醫(yī)院，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到30%-40%，處于領(lǐng)先地位。根據(jù)《骨質(zhì)疏松癥中國(guó)白皮書》估算，我國(guó)椎體壓縮性骨折每年新發(fā)病約180萬人，預(yù)計(jì)到2020年累積發(fā)病人數(shù)將達(dá)到約3600萬人。而目前國(guó)內(nèi)每年椎體成形微創(chuàng)手術(shù)量約為2.5萬例左右，市場(chǎng)滲透率還有很大的提升空間。
?
?
綜合以上分析，無論是公司具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的PKP產(chǎn)品，還是艾迪爾的骨科植入物均有很大的發(fā)展空間。PKP產(chǎn)品主要在一二線城市的大型醫(yī)院銷售，而艾迪爾的產(chǎn)品主要在二三線城市以及基層醫(yī)院銷售。艾迪爾與凱利泰產(chǎn)品可以相互注冊(cè)，用不同的經(jīng)銷商渠道，不同的招標(biāo)定價(jià)策略去定位不同的客戶，從而實(shí)現(xiàn)渠道的全覆蓋。我們看好公司骨科器械未來的發(fā)展前景。
?
4.3.2.2凱利泰（易生）心血管支架業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)
?
凱利泰14年收購易生科技進(jìn)入心血管支架領(lǐng)域。易生科技自主研發(fā)的產(chǎn)品“愛立（Tivoli）藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)”作為“鉻合金支架平臺(tái)+生物可降解載體/無載體”的第三代藥物支架，能夠大幅提高支架的機(jī)械性能、生物相容性、藥物控釋性能，顯著降低了晚期血栓問題對(duì)支架安全性的影響。易生進(jìn)入上市公司體內(nèi)后憑借平臺(tái)與渠道的優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大中標(biāo)區(qū)域從而快速增長(zhǎng)。易生科技目前在心血管支架領(lǐng)域的基數(shù)較低（市場(chǎng)份額不到5%），未來有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。
?
?
?
4.3.3收購寧波深策勝博強(qiáng)化渠道整合
?
在國(guó)家“兩票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢(shì)所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產(chǎn)品推廣與（研發(fā)及并購的）新產(chǎn)品投放提供條件，從而增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。深策勝博承諾2017-21年歸母凈利潤(rùn)不低于4000萬元、4200萬元、4410萬元、4631萬元、和4863萬元。
?
4.3.4內(nèi)生外延前景廣闊，首次覆蓋，“增持”評(píng)級(jí)
?
我們預(yù)測(cè)公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤(rùn)為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設(shè)新并購的深策勝博完成業(yè)績(jī)承諾（預(yù)計(jì)17年2月份并表），則合并歸母凈利潤(rùn)為1.6/2.4/2.8億元，同比增長(zhǎng)28%/53%/16%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為47/31/26倍?？紤]到公司現(xiàn)有產(chǎn)品線增長(zhǎng)潛力好，體外有多個(gè)項(xiàng)目在培育，未來外延發(fā)展值得期待。公司當(dāng)前PETTM49倍，17年P(guān)E31倍，處于過去三年低點(diǎn)（過去三年P(guān)ETTM與PEForward低點(diǎn)分別約為60倍與50倍）。
?
通過可比公司估值分析，凱利泰估值處于可比公司平均水平，但未來凈利潤(rùn)增速與銷售凈利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)。為此，我們首次覆蓋，給予公司17年合并業(yè)績(jī)后EPS33–37倍估值，目標(biāo)價(jià)12–14元，“增持”評(píng)級(jí)。
?
?
?
?
風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材招標(biāo)降價(jià)；器械渠道整合進(jìn)度低于預(yù)期；體外項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。（完）
?
股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨(dú)立作出，造成的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)或其他風(fēng)險(xiǎn)均由受眾自擔(dān)。
?